L'attualità in pratica

Documentazione di finanziamento: tenere i covenant quando il contratto si muove

Un'esclusione aggiunta a una definizione contabile, tre righe, un martedì. Le sette conseguenze che produce altrove, di cui una sola sarà verificata.

Per i team che si occupano di finanza, negli studi come nelle direzioni legali. Come una modifica corretta e accettata da tutti produca sette spostamenti che la rilettura non intercetta.

Versione 4 del contratto di finanziamento. Il difensore del debitore chiede che la definizione di Indebitamento Finanziario Netto escluda i debiti derivanti da contratti di leasing capitalizzati in bilancio. La richiesta è consueta, è motivata, ed è accettata dal pool nella stessa giornata. Tre righe aggiunte all'articolo 1. Da quella modifica, sette cose si sono spostate altrove nella documentazione, e una sola di esse sarà verificata.

Primo spostamento: il rapporto di leva

Il Rapporto di Leva è definito come il rapporto tra Indebitamento Finanziario Netto ed EBITDA. Escludere i debiti da leasing dal numeratore riduce meccanicamente il rapporto. Di quanto dipende dal patrimonio immobiliare del debitore, e per un gruppo che gestisca una rete di punti vendita la variazione non è marginale.

È l'unico dei sette che venga sistematicamente visto, perché è immediato e perché i team finanziari lo calcolano. È visto, ed è spesso l'oggetto stesso della richiesta: è precisamente per questo che il debitore la formula.

Secondo spostamento: la soglia del covenant

Il contratto fissa un covenant di leva massima, poniamo quattro volte, verificato trimestralmente. Quella soglia è stata negoziata rispetto al piano industriale, cioè rispetto a un rapporto calcolato sulla definizione in vigore al momento della negoziazione.

Mutata la definizione, la soglia non rappresenta più il medesimo vincolo. Un covenant a quattro volte, su un rapporto il cui numeratore è appena stato ridotto, è un covenant più permissivo, talvolta sensibilmente. La questione non è se ciò sia accettabile, il che è materia di negoziazione. La questione è se il finanziatore che ha accettato la modifica all'articolo 1 quel martedì abbia compreso di aver appena allentato il proprio covenant.

In pratica, la risposta dipende interamente dal fatto che quel giorno fosse presente qualcuno che avesse in testa la mappa delle dipendenze. Non è una competenza; è una disponibilità.

La questione non è se l'allentamento sia accettabile. È se chi ha accettato la modifica sapesse di allentare.

Terzo spostamento: il meccanismo di margine

La remunerazione è indicizzata al Rapporto di Leva mediante una griglia: sopra tre volte e mezzo, un margine; tra tre e tre e mezzo, un altro; sotto tre, un terzo. Il meccanismo è consueto.

Modificare il numeratore fa potenzialmente passare il debitore da una fascia all'altra, senza che alcun miglioramento economico si sia verificato. Il finanziatore concede una riduzione di margine in cambio di nulla. Su un finanziamento di sette anni e di importo significativo, ciò cessa di essere un dettaglio redazionale.

Questo spostamento è il più frequentemente omesso dei sette, perché la griglia dei margini si trova all'articolo 8 o 9, è spesso redatta da persona diversa da chi cura le definizioni, ed è percepita come una disposizione economica anziché giuridica.

Quarto spostamento: gli eventi di inadempimento

La violazione di un covenant finanziario costituisce evento di inadempimento, in genere con un periodo di sanatoria e un meccanismo di equity cure. L'innesco di tutto quell'apparato è la soglia di leva, a sua volta ancorata alla definizione modificata.

Lo spostamento è qui di secondo grado e di primo rilievo: modifica il momento in cui il finanziatore può agire. Su un credito in deterioramento, qualche mese di ritardo nell'attivazione di un evento di inadempimento modifica il valore di recupero.

Quinto spostamento: l'accordo tra creditori

È il più difficile da seguire dei sette, perché esce dal documento. L'accordo tra creditori ha proprie definizioni, talvolta richiamate per rinvio al contratto di finanziamento, talvolta riprodotte. Quando sono riprodotte, non seguono.

La documentazione reca allora due definizioni di Indebitamento Finanziario Netto che non coincidono più, una nel contratto di finanziamento e una nell'accordo tra creditori, ciascuna corretta all'interno del proprio documento. Il disallineamento non emerge negli anni ordinari. Emerge in fase di escussione, cioè nel momento peggiore.

Un ulteriore punto su questo quinto spostamento merita di essere notato: sopravvive all'operazione. Tre anni dopo, una modifica sarà negoziata da team diversi che leggeranno entrambi i contratti senza sapere quale rechi la definizione originaria.

Sesto spostamento: il certificato di compliance

Il contratto impone al debitore di trasmettere, a ogni data di verifica, un certificato di compliance che attesti il rispetto dei covenant ed esponga il calcolo dei rapporti. Quel certificato segue un modello allegato, in genere l'allegato 7, redatto alla versione 2 e mai più riaperto.

Il modello contiene righe di calcolo che riproducono la definizione originaria di Indebitamento Finanziario Netto, voce per voce. Non contiene alcuna riga di esclusione per i debiti da leasing, poiché quell'esclusione non esisteva quando il modello è stato redatto.

Il debitore trasmetterà dunque, trimestre dopo trimestre, un certificato conforme al modello contrattuale e non conforme alla definizione contrattuale. Avrà ragione seguendo l'allegato e torto rispetto all'articolo 1. Il disallineamento è benigno finché il rapporto è confortevole. Diventa un punto di attacco il giorno in cui non lo è più, e copre allora tre anni di certificati.

Questo sesto spostamento illustra una proprietà generale degli allegati: sono redatti presto, raramente riletti, e contengono spesso la traduzione operativa delle definizioni che si modificano in seguito.

Settimo spostamento: la lettera di patronage

La capogruppo ha rilasciato una lettera di patronage il cui impegno è indicizzato ai rapporti finanziari del contratto. È stata redatta alla versione 2, da un team diverso, e non è stata più riaperta.

Rinvia alla definizione originaria, riprodotta in allegato. Il gruppo resta dunque impegnato su un rapporto calcolato diversamente da quello che il contratto verifica. Il disallineamento non produce effetti finché le cose vanno bene, e determina tutto il giorno in cui la lettera viene escussa.

Perché la rilettura non li intercetta

Si potrebbe obiettare che una rilettura attenta della documentazione dovrebbe bastare. Non basta, per una ragione che attiene alla natura dell'esercizio anziché alla diligenza del revisore.

Una rilettura procede documento per documento, nell'ordine delle clausole. Verifica che ciascuna clausola sia corretta, e lo sono tutte. I sette spostamenti non sono difetti di clausola: sono difetti nella relazione tra clausole distanti, e appaiono soltanto quando il documento è letto in un ordine che nessuno segue, quello delle sue dipendenze.

Per individuarli occorrerebbe partire dalla definizione modificata e percorrere tutto ciò che ne dipende, attraverso due contratti e due allegati. È fattibile una volta, su una modifica identificata come sensibile. Non lo è sulle quaranta modifiche che produce una negoziazione di sei settimane.

Sette spostamenti, uno verificato

Riepiloghiamo. La modifica è corretta. È stata richiesta per una ragione legittima, accettata da professionisti competenti, e redatta correttamente. Dei sette spostamenti che produce, uno è visto perché è l'oggetto stesso della richiesta, uno è talvolta visto se qualcuno vi pensa, e cinque passano, due dei quali escono dal documento e uno si trova in un allegato.

Nessuno di questi sette è visibile dal punto in cui la modifica viene apportata. Sono distribuiti su sessanta pagine, tre contratti e due allegati. Individuarli richiede di avere in mente la mappa completa delle dipendenze della documentazione, cosa che una persona fa bene su un'operazione seguita dall'inizio, e male su una ripresa.

E la documentazione di finanziamento, a differenza di un contratto di cessione, non si ferma al closing. Vive per anni, attraverso modifiche, waiver, utilizzi e ingressi di nuovi finanziatori, ciascuno dei quali altera il sistema senza che nessuno riesamini l'insieme. Al quarto anno, sapere che cosa la documentazione dica realmente è diventato un esercizio di ricerca, intrapreso quando un evento lo impone, dunque sotto pressione.

Che cosa un sistema deve tenere qui

Lo spostamento utile non consiste nel redigere più in fretta. Consiste nel tenere la documentazione come un sistema il cui stato sia consultabile.

Definizioni seguite sull'insieme dei contratti e non soltanto all'interno di un documento, affinché la versione riprodotta nell'accordo tra creditori sia collegata alla propria fonte.

Una modifica che faccia emergere ciò su cui incide, compresa la griglia dei margini all'articolo 9 e il meccanismo di equity cure che nessuno apre.

Lo stato consolidato dei covenant a una data determinata, consultabile anziché ricostruito.

Il lessico è qui un tema a sé. I termini della documentazione di finanziamento restano largamente in inglese nella prassi italiana, hanno un significato preciso, e un sistema che li normalizzi distrugge proprio ciò che doveva preservare. Tenere una documentazione significa tenerne la lingua.

Che cosa resta in mano al professionista

Accettare o rifiutare l'esclusione dei debiti da leasing è una negoziazione, e quella negoziazione dipende da ciò che il mercato accetta in quel momento, dalla qualità creditizia del debitore, dai rapporti di forza nel pool. Nulla di ciò discende dalla documentazione.

Ciò che discende dalla documentazione è l'elenco dei sette spostamenti. Il professionista che accetti la modifica conoscendoli tutti e sette non svolge lo stesso lavoro di chi ne veda uno.