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Documentation de financement : tenir les engagements financiers quand le contrat bouge

Une exclusion ajoutée à une définition comptable, en trois lignes, un mardi. Les sept déplacements qu'elle produit ailleurs, dont un seul sera vérifié.

Pour les équipes de financement, en cabinet comme en direction juridique. Comment une modification juste et acceptée par tous produit sept déplacements que la relecture ne voit pas.

Version 4 de la convention de crédit. Le conseil de l'emprunteur demande que la définition de l'Endettement Financier Net exclue les dettes de loyers issues des contrats de location retraités au bilan. La demande est classique, elle est motivée, et elle est acceptée par le pool le jour même. Trois lignes ajoutées à l'article 1. À partir de cette modification, sept choses ont bougé ailleurs dans la documentation, et une seule d'entre elles a été vérifiée.

Premier déplacement : le ratio de levier

Le Ratio de Levier est défini comme le rapport entre l'Endettement Financier Net et l'EBITDA. En excluant les dettes de loyers du numérateur, on abaisse mécaniquement le ratio. De combien, cela dépend du parc immobilier de l'emprunteur, et sur un groupe exploitant en réseau, la variation n'est pas marginale.

Ce déplacement est le seul des sept qui soit systématiquement vu, parce qu'il est immédiat et parce que les équipes financières le calculent. Il est vu, et il est même souvent l'objet de la demande : c'est précisément pour cela que l'emprunteur la formule.

Deuxième déplacement : le seuil de covenant

La convention fixe un covenant de levier maximal, disons quatre fois, testé trimestriellement. Ce seuil a été négocié en fonction du plan d'affaires, c'est-à-dire en fonction d'un ratio calculé selon la définition en vigueur au moment de la négociation.

La définition ayant changé, le seuil ne représente plus la même contrainte. Un covenant à quatre fois sur un ratio dont le numérateur vient d'être réduit est un covenant plus lâche, et parfois nettement. La question n'est pas de savoir si c'est acceptable, c'est une négociation. La question est de savoir si le prêteur qui a accepté la modification de l'article 1 le mardi a bien compris qu'il venait de desserrer son covenant.

Dans la pratique, la réponse dépend entièrement de la présence, ce mardi-là, de quelqu'un qui tient la carte des dépendances en tête. Ce n'est pas une compétence, c'est une disponibilité.

La question n'est pas de savoir si le desserrement est acceptable. Elle est de savoir si celui qui a accepté la modification savait qu'il desserrait.

Troisième déplacement : la grille de marge

La rémunération est indexée sur le Ratio de Levier via une grille : au-dessus de trois fois cinq, la marge est à un niveau ; entre trois et trois fois cinq, à un autre ; en dessous de trois, à un troisième. Le mécanisme est standard.

La modification du numérateur fait potentiellement basculer l'emprunteur d'une tranche à l'autre, sans qu'aucune amélioration économique ne se soit produite. Le prêteur consent une baisse de marge en contrepartie de rien. Sur la durée d'un crédit de sept ans et sur un montant significatif, ce n'est plus un détail rédactionnel.

Ce déplacement est le plus fréquemment manqué des sept, parce que la grille de marge se trouve à l'article 8 ou 9, souvent rédigée par une personne différente de celle qui tient les définitions, et parce qu'elle est perçue comme une clause économique et non juridique.

Quatrième déplacement : les cas de défaut

Le manquement à un covenant financier constitue un cas de défaut, généralement assorti d'une période de remédiation et d'un mécanisme d'equity cure. Le point de déclenchement de tout ce dispositif est le seuil de levier, lui-même adossé à la définition modifiée.

Le déplacement est ici de second ordre et de première importance : il modifie le moment où le prêteur peut agir. Sur un dossier qui se dégrade, quelques mois de décalage dans le déclenchement d'un cas de défaut changent la valeur de recouvrement.

Cinquième déplacement : la convention entre créanciers

C'est le déplacement le plus difficile à suivre, parce qu'il sort du document. La convention entre créanciers, l'intercreditor agreement, comporte ses propres définitions, parfois reprises par renvoi à la convention de crédit, parfois recopiées. Quand elles sont recopiées, elles ne suivent pas.

La documentation se retrouve alors avec deux définitions de l'Endettement Financier Net qui ne coïncident plus, l'une dans la convention de crédit et l'autre dans la convention entre créanciers, chacune juste dans son document. La discordance ne se manifeste pas pendant les années normales. Elle se manifeste au moment de l'enforcement, c'est-à-dire au pire moment possible.

Un dernier point mérite d'être noté sur ce cinquième déplacement : il survit à l'opération. Trois ans plus tard, un avenant sera négocié par des équipes différentes qui liront les deux conventions sans savoir laquelle porte la définition d'origine.

Sixième déplacement : les obligations d'information

La convention impose à l'emprunteur de produire, à chaque date de test, un certificat de conformité attestant du respect des covenants et détaillant le calcul des ratios. Ce certificat suit un modèle annexé, généralement l'annexe 7, rédigée en version 2 et jamais rouverte ensuite.

Le modèle comporte des lignes de calcul qui reprennent la définition d'origine de l'Endettement Financier Net, poste par poste. Il ne comporte pas de ligne d'exclusion des dettes de loyers, puisque cette exclusion n'existait pas quand le modèle a été rédigé.

L'emprunteur produira donc, trimestre après trimestre, un certificat conforme au modèle contractuel et non conforme à la définition contractuelle. Il aura raison de suivre l'annexe et tort au regard de l'article 1. La discordance est bénigne tant que le ratio est confortable. Elle devient un point d'attaque le jour où il ne l'est plus, et elle porte alors sur trois années de certificats.

Ce sixième déplacement illustre une propriété générale des annexes : elles sont rédigées tôt, relues rarement, et elles contiennent souvent la traduction opérationnelle des définitions que l'on modifie ensuite.

Septième déplacement : la lettre de confort

La société mère a remis une lettre de confort dont l'engagement est indexé sur le respect des ratios financiers de la convention. Elle a été rédigée en version 2, par une équipe différente, et n'a plus été rouverte.

Elle renvoie à la définition d'origine, recopiée en annexe. Le groupe se retrouve donc engagé sur un ratio calculé différemment de celui que la convention teste. La discordance est sans effet tant que tout va bien, et détermine tout le jour où la lettre est appelée.

Pourquoi la relecture ne les attrape pas

On objectera qu'une relecture attentive de la documentation devrait suffire. Elle ne suffit pas, et pour une raison qui tient à la nature de l'exercice plutôt qu'à la vigilance du relecteur.

Une relecture se fait document par document, dans l'ordre des articles. Elle vérifie que chaque clause est correcte, ce qu'elles sont toutes. Les sept déplacements ne sont pas des défauts de clause : ce sont des défauts de relation entre des clauses éloignées, et ils ne se voient qu'en lisant le document dans un ordre que personne ne suit, celui des dépendances.

Il faudrait, pour les repérer, partir de la définition modifiée et parcourir tout ce qui en dépend, à travers deux conventions et une annexe. C'est faisable une fois, sur une modification identifiée comme sensible. Ce n'est pas faisable sur les quarante modifications que produit une négociation de six semaines.

Sept déplacements, un seul vérifié

Reprenons. La modification est juste. Elle a été demandée pour une raison légitime, acceptée par des professionnels compétents, et correctement rédigée. Sur les sept déplacements qu'elle produit, un est vu parce qu'il est l'objet même de la demande, un est parfois vu s'il se trouve quelqu'un pour y penser, et cinq passent, dont deux qui sortent du document et un qui se loge dans une annexe.

Aucun de ces sept déplacements n'est visible depuis l'endroit où la modification est faite. Ils se répartissent sur soixante pages, sur trois actes et sur deux annexes. Les repérer suppose de tenir en tête la carte complète des dépendances de la documentation, ce qu'une personne fait correctement sur un dossier qu'elle porte depuis l'origine, et mal sur un dossier repris.

Et la documentation de financement, à la différence d'un contrat de cession, ne s'arrête pas au closing. Elle vit ensuite pendant des années, par avenants, waivers, tirages, entrées de nouveaux prêteurs, dont chacun modifie le système sans que personne ne reprenne l'ensemble. Au bout de quatre ans, savoir ce que la documentation dit réellement est devenu un travail de recherche que l'on mène quand un événement l'exige, donc dans l'urgence.

Ce qu'un système doit tenir ici

Le déplacement utile ne consiste pas à rédiger plus vite. Il consiste à ce que la documentation soit tenue comme un système dont l'état est consultable.

Les définitions suivies à travers l'ensemble des actes et pas seulement à l'intérieur d'un document, de sorte que la version recopiée dans la convention entre créanciers soit rattachée à son origine.

Une modification qui remonte ce qu'elle affecte, y compris la grille de marge à l'article 9 et le mécanisme d'equity cure que personne n'ouvre.

L'état consolidé des engagements à une date donnée, consultable plutôt que reconstitué.

Le vocabulaire est ici un enjeu à part entière. Les termes de la documentation de financement restent largement en anglais dans la pratique française, ils ont un sens précis, et un système qui les normalise détruit ce qu'il devait préserver. Tenir une documentation suppose de tenir sa langue.

Ce que l'avocat garde sous sa main

Accepter ou refuser l'exclusion des dettes de loyers relève d'une négociation, et cette négociation dépend de ce que le marché accepte à cet instant, de la qualité de crédit de l'emprunteur, du rapport de force du pool. Rien de cela ne se déduit du dossier.

Ce qui se déduit du dossier, c'est la liste des sept déplacements. Un conseil qui accepte la modification en connaissant les sept ne fait pas le même travail que celui qui l'accepte en en voyant un.